Падающая инфляция при крепком рубле и сокращении доходов оказалась не всем по карману
Банк России снизил ключевую ставку до довоенного уровня — до 9,5%. Одновременно правительство отменило введенную 28 февраля обязательную продажу валютной выручки экспортерами. Без учета санкционных ограничений режим работы финансовых рынков внутри РФ сейчас более свободен, чем в начале года. Идея противостоять внешним ограничениям отказом от внутренних продолжает реализовываться и в определенной мере успешна — ЦБ к июлю почти неизбежно снизит прогноз падения ВВП на 2022 год. Но, скорее всего, ЦБ придется продолжить снижение ставки летом 2022 года, хотя оно будет не таким быстрым, как ранее. Как сообщила глава Банка России Эльвира Набиуллина, на заседании совета директоров ЦБ на этот раз обсуждался очень широкий диапазон будущей ставки — от 9% до 11% годовых. Ситуация, в которой совет принимал решение, в действительности выглядит достаточно сложной, если и в пользу решения не снижать ключевую ставку в июне 2022 года вообще, и снизить ее сразу на 200 процентных пунктов существовали весомые аргументы. Тем не менее в основном обсуждались два уровня ставки — 9,5% и 10% годовых, выбрана символическая, первая,— с 10 июня стоимость денег ЦБ возвращается на уровень, с которого она в феврале 2022 года взлетала до 20% годовых. Впрочем, совпадения случайны: на уровне 9,5% шансов сохраниться у ставки не так много. В заявлении совета директоров констатируется в чуть более условной форме — ЦБ «будет оценивать целесообразность снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях» — возможность нового удешевления денег ЦБ на заседании 22 июля. Тогда же будет представлена новая версия макропрогноза Банка России, при этом первые правки в него уже де-факто внесены: уже в пятницу совет опубликовал новые (вместо отозванных в мае апрельских) оценки границ прогноза инфляции на 2022 год, это теперь 14–17%. Пространство верхней и нижней границы оценки очень большое — в ЦБ признают, что инфляция в ближайшие месяцы будет определяться в том числе большим объемом разовых и плохо прогнозируемых факторов, в том числе курсом рубля (то есть профицитом платежного баланса), скоростью и ассортиментом сокращающихся запасов в торговой сети и на производстве в компаниях, рисками мировой рецессии или по крайней мере сильного спада мирового роста, успешностью агросезона и т. п. Неизвестно, стоит ли включать в него как потенциальный инфляционный триггер развитие ситуации с военной операцией РФ на Украине, но очевидно, что в непрямой форме этот факт также может работать — через ожидания. Прогноз падения ВВП также будет пересмотрен — Банк России в пятницу де-факто снял апрельские цифры прогноза по экономическому спаду в 2022 году, заявив: «В целом фактическое снижение экономической активности во втором квартале 2022 года происходит в меньшем масштабе, чем Банк России ожидал в апрельском базовом сценарии. С учетом этого Банк России оценивает, что снижение ВВП по итогам 2022 года может оказаться меньше, чем прогнозировалось в апреле». Отметим, что, видимо, это тот самый случай, когда динамика ВВП, а тем более годовая,— малоинформативный показатель по существу. Делать позитивные прогнозы по будущей экономической динамике, исходя из данных ВВП второго квартала, сложно хотя бы потому, что в какой-то степени она объясняется не неэффективностью санкций, а высокой инерционностью экономики РФ, низкими темпами структурной трансформации производств, стратегией «оставим пока все как есть» на существующих запасах. При этом основной «позитив» в динамике второго квартала — это высокий профицит торгового баланса, причем вызванный не только ростом экспортных цен. При этом и ЦБ, и правительство делает сейчас практически все возможное для того, чтобы эти стратегии было легче менять. Так, непосредственно за передачей в комиссию по иноинвестициям правительства права самостоятельно устанавливать лимиты обязательной продажи валютной выручки эта комиссия уже в пятницу этот лимит отменила. Вкупе с разрешением платить по внешнеторговым контрактам на счета в иностранных банках и налоговым мораторием на проверки исполнения валютного законодательства это даже более мягкий внутренний режим, чем до 24 февраля: он призван хотя бы частично компенсировать жесткость санкций в отношении платежной системы РФ на трансграничные операции. Идея «внутренней либерализации в ответ на внешние ограничения», реализуемая правительством, стала сильным контрастом по отношению к ожидаемому: если мгновенный переход к режиму валютного контроля был ожидаем, то быстрое снятие его ключевого элемента — нет. Именно это обстоятельство заставило Эльвиру Набиуллину в пятницу однозначно заявить, что у ЦБ нет никаких планов по принудительной конвертации валютных депозитов в рубли (стандартная мера при валютных кризисах, для авторитарных юрисдикций — почти безальтернативная). Да и само введение обязательной продажи валютной выручки в феврале, также стандартная мера, вряд ли рассматривалось Банком России иначе как дополнительный способ остановить бегство капитала, но не его отток, дефицит которого сейчас создает проблемы бюджетной системе укреплением курса. Сами по себе ни нынешнее, ни предстоящие снижения ключевой ставки (ЦБ также анонсировал новую траекторию ставки — несколько ниже, чем апрельская) принципиально не изменят ситуацию с курсом в 2022 году, как и большая часть принятых «либерализационных» решений, они будут действовать с лагом в несколько месяцев. В краткосрочном измерении новый инфляционный прогноз Банка России не исключает на ближайшие месяцы дефляции (сейчас вызванной во многом ликвидацией «перелета по ценам» в марте—апреле), но на чуть более долгий срок проинфляционные факторы могут снова «сойтись» — это в том числе и удорожание остатков импортируемых (и менее доступных, чем до весны 2022 года) ресурсов и товаров (условная «вторая инфляция» после первой «курсовой» — см. “Ъ” от 6 июня), и позже новые цены на новоимпортируемый и новопроизведенный ассортимент («третья инфляция»); впрочем, на фоне летнего урожая и при продолжении снижения внутреннего спроса они могут оказаться просто незаметными. Тем не менее ЦБ полагает, что проинфляционные риски по-прежнему высоки, риски стагфляции (под ней обычно подразумевается галопирующая, выше 15% годовых, инфляция с нулевой динамикой ВВП, в неоклассических моделях экономики считается опасным феноменом) для России сейчас неактуальны, но возможность ужесточения денежно-кредитной политики остается на столе: политика «либерализации против санкций» включает в себя плавающий курс как неотъемлемый элемент. При этом глава Банка России подтвердила, что в правительстве идет дискуссия о новой версии «бюджетных правил» в бюджете 2023–2025 годов, суть ее не раскрывается, но, по крайней мере сейчас, она, видимо, не затрагивает приоритетов ЦБ. Пока же впереди смягчение, пусть и не такое быстрое, как ранее. Консенсус-прогнозы аналитиков на конец года склоняются к ключевой ставке в 7–8%, и совершенно не факт, что такая мягкость позволит смягчить продолжающееся экономическое падение. При этом Банк России предупредил практически открытым текстом: дальнейшее расширение бюджетных мер поддержки экономики в его текущие прогнозы не вписывается, и при новых раундах такой поддержки время для прекращения снижения ключевой ставки наступит гораздо раньше, чем планируется сейчас. Исходя из того, что именно обсуждалось на совете директоров ЦБ, есть реалистичные сценарии, при которых это может произойти уже в 2022 году. Доходности облигаций снижаются вслед за ставкой ЦБ